[기고] 이우택 교수 (한양대학교 경상대학 교수)
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▣Ⅱ. 비상장주식의 평가방법 ▣
1. 비상장주식 평가의 중요성과 특성
미국에는 약 3,000,000개의 회사가 있다. 이러한 회사들 중 32,000개는 주식거래소(over-the-counter: OTC) 또는 지역/국가 단위의 주식거래소에서 거래된다. 이러한 공개적인 거래회사들 중 단지 10,000개만이 "활성있게 거래된다(actively traded)". 이처럼 미국의 경우에도 대부분의 법인이 개인적으로 소유되어지기 때문에 비상장회사 주식의 가치평가 문제는 매우 중요하다. IRS, IRS Valuation Training for Appeals Officers, CCH Incorporated, 1998, pp. 7.2-7-14;IRS, IRS Publication 550 'Investment Income and Expenses', 2002, pp. 3-32.
비상장주식을 평가할 경우 무엇보다도 당해 비상장주식을 발행하고 있는 회사의 특성과 그로 인하여 비상장주식이 갖는 특수성을 동시에 고려하는 것이 중요하다.
비상장회사는 소유구조가 넓게 흩어져 있지 않다. 따라서 일반적으로 회사로서 특성들을 가지고 있지만 상장주식과 같이 공개적으로 이루어지는 주식거래가 존재하지 않는다. 그래서 비상장주식은 상장주식과 다른 다음과 같은 특성들을 가진다.
① 회사 주식의 시장성 부재
② 경영의 집중과 소수 그룹의 의결권
③ 배당 정책에서 주주들의 개인적인 입장이 미치는 영향
④ 자본조달을 위한 공공시장에의 접근 부재
2. 공정시장가치 평가기준
가. 공정시장가치 평가원칙
세법상 비상장주식의 가치는 원칙적으로 공정시장가치(Fair Market Value: FMV)에 의하여 평가한다. 어떤 사업실체의 가치를 평가하는 목적은 그것의 공정시장가치를 결정하는 것이기 때문이다. 이때의 공정시장가치란 “매수 또는 매도에 강요되지 않고 관련된 사실에 대한 합당한 지식을 가진 매도자와 매수자 사이에 교환하고자 하는” 가격으로 정의되어진다. 가치평가의 목적이 무엇이든지에 상관없이 이러한 요소들은 적용된다(Treas.Reg. 20.2031-1⒝).
주식과 사채의 가치평가에 관련한 공정시장가치 적용의 원칙은 재무성 규칙 Treas.Reg. 20.2031-2와 Treas.Reg. 25.2512-2 등에서 명확히 천명하고 있으며 이는 재무성 규칙으로 가장 첫째가는 원칙이기도 하다. 따라서 공개시장이나 다른 시장에서 이루어지고 있는 주식의 판매가격에 있어서도 동 공정시장가치를 기초로 해야 한다.
만약 판매가격을 사용할 수 없는 경우에는 기업의 공정시장가치는 회사의 순재산가치, 예상수익력, 배당지급 능력, 기타 “다른 적정한 관련요소들”을 고려하여 결정되어야 한다.
그러나 재무성의 규칙은 개념적 수준에 머물고 실제 비상장회사의 주식가치를 평가하는 데 활용할 수 있는 일반적인 가이드라인은 국세청 평가통칙 Rev.Rul.59-60에서 구체적으로 정하고 있다. 동 국세청 통칙은 Rev.Rul. 65-193에 의해서 일부 수정되어져 왔고, Rev.Ruls. 77-287과 83-120에 의해 더욱 확장되어지고 있지만 Rev.Rul.59-60 통칙이 여전히 중요한 주식가치평가통칙으로 통용되고 있다.
나. 공정시장가치 개념의 분석
미국 세법에서 특징적인 내용은 세법에서는 단순히 공정시장가치의 적용에 관한 규정으로 그치지 않고 공정시장가치에 대한 개념을 세분하여 명확히 규정하고 있다. 공정시장가치 그 자체의 용어는 쉽게 사용하지만 실제 각 개별 주식을 평가하는데 있어서 공정시장가치를 구하는 것은 매우 가변적이고 유동적이어서 단순히 용어만으로는 공정가치를 산출하는 것이 어렵기 때문이다.
따라서 공정시장가치를 적용하는 경우에 발생하는 많은 불확실성을 해결하기 위하여 공정시장가치에 대한 개념규정을 명확히 하고 이들 개념요소들을 개별적인 공정시장가치를 논의하는데 있어서 효과적으로 사용하고 있는 것이다.
미국의 세법규정상 공정시장가격(FMV)이란 “매입 및 매도행위에 대한 강제성이 없고 거래의 양 당사자들이 거래와 관련된 사실들에 관한 합리적인(reasonable) 지식을 보유한 상태에서 자발적인 매입자와 자발적인 매도자 사이에 특정 자산의 소유권이 이전되는 가격”으로 정의되고 있다.
이러한 공정시장가격 개념은 부동산이나 예술작품, 비상장기업(closely held corporations), 그리고 여타 형태의 자산의 평가에 유사하게 적용된다.
그러나 실제 공정시장가격은 여러 법규 및 행정적 결정, 그리고 판례들에서 다양하게 제시되고 있다. 무엇보다 중요한 것은 공정시장가격의 결정에 있어서 반론을 제기할 특별한 근거가 없는 한 자발적 매입자와 매도자가 존재하여야 한다는 전제조건이 중요하다.
공정시장가액을 구성하고 있는 주요 개념요소를 분석하면 다음과 같이 설명할 수 있다. IRS, IRS Valuation Training for Appeals Officers, CCH Incorporated, 1998, pp. 1.3-1. 14.
⑴ 자산의 소유권이 이전되는 현금 또는 현금등가액
공정시장가액은 실제 현실로 존재하는 시가를 전제로 하는 것이 아니라 가상적인(hypothetical) 판매가격을 말한다. 그런데 우리나라에서는 실제 존재하는 어떤 가액을 시가로 하려는 오류를 범하고 있다. 특정 자산이 실제 판매된 사실이 있다면 그것은 가장 확실한 가치척도가 될 수 있다. 그러나 이러한 실제 판매가 없다면 가상적인 판매가격을 합리적으로 추정하여야 한다. 이러한 판매가격을 추론하는데 필요한 요소들은 공정시장가격의 정의에 내포되어 있다.
일반적으로 가상적 판매는 현금판매를 가정한다. 즉 어떤 재화의 합당한 가치표준은 자산이 현금으로 판매되어서 가져오게 될 금액을 말한다. 은행융자와 같은 전통적인 형태의 금융에 있어서 매도자는 비록 매입자가 할부로 대금지급을 하더라도 일시에 현금을 지급 받게 된다.
⑵ 자발적인 매입자와 자발적인 매도자 사이의 거래
자발적인 매입자와 매도자란 자유스러운 마음의 상태에서 가상적인 판매 또는 구매로 자산을 매입매출하고자 하는 구매자와 판매자를 의미한다. 만약 매입자가 해당 자산의 매입을 원치 않고, 또한 매도자가 판매하기를 원치 않는다면 판매행위가 일어나지 않거나 혹은 설혹 판매행위가 이루어졌다고 치더라도 그것은 공정시장가격을 대표하지 못한다.
자발적인 매입자와 자발적인 매도자가 존재한다는 사실이 매입이나 매도에 대한 강제가 없다는 사실과는 상이한 것임을 알아야 한다. 이때의 차이점은 정도의 차이로 해석될 수 있다. 강제적인 매입매출의 경우에도 공정시장가액으로 이루어질 수 있기 때문이다
자발적인 매입자와 자발적인 매도자는 실제 인물들이 아닌 가상적인 사람들이다. 따라서 실제 매도자와 매입자가 누구인가는 관련성이 없다. 중요한 것은 가치평가는 자발적인 매도자와 자발적인 매입자를 고려해야 한다는 사실이다. 자발적인 매도자 측면은 무시한 채 가치평가 방정식의 자발적 매입자 측면만 강조해서는 아니 될 것이다. 그 반대도 마찬가지다.
⑶ 매입이나 매도에 대한 강제성이 없을 것
거래의 일방 혹은 그 상대방이 강제에 의해 거래를 하게 된 경우 해당 판매는 공정시장가격을 대변하지 못한다. 만약 매입자가 강제에 의해 구매를 한다면 가격이 인위적으로 상승하게 될 것이며 반대로 매도자가 강제에 의해 매각을 한다면 가격이 인위적으로 하락하게 될 것이다. 차압매각(foreclosure sale)이 이러한 경우의 사례가 될 것이며 이 경우 매도자는 어쩔 수 없이 매도에 임할 수밖에 없어서 가격이 하락할 수밖에 없게 된다.
⑷ 쌍방이 평가일 현재 관련사실에 대한 합당한 지식(정보)을 보유하고 있을 것
가상적인 판매는 매입자 및 매도자 양방이 해당 자산에 대한 충분한(reasonable) 지식을 보유하고 있어야 한다는 것을 전제로 하여야 한다. 그렇지 않다면 그 판매는 가격을 적절히 대변한다고 볼 수 없다.
⑸ 시장
공정시장가치를 추구하는 과정에서 중요한 개념요소의 하나는 거래가격이 반드시 현실적으로 존재하는 가액이 아닌 가상의 판매가액(hypothetical sale price)을 전제로 하고 있다는 점이다. 그 의미는 공정시장가치를 논의하면서 특정의 경우에 발생한 거래에 한정함으로써 오히려 당해 주식의 공정가치를 평가하는데 있어서 매수자 혹은 매도자 간의 편의(bias)가 개입하여 중립적 입장에서 공정한 거래가격을 얻는데 장애가 될 수 있기 때문이다.
그러나 이러한 가상적 거래가액이라고 하더라도 결국은 어느 특정장소에서 발생한 주식가치를 평가해야 하기 때문에 결국은 특정장소에서 해당 품목이 일반에게 매우 보편적으로 판매되어지는 시장으로 인식되어야 한다.
특정 자산의 공정시장가격은 해당 자산이 일반인에게 매우 보편적으로 판매되어지는 시장이외의 시장에서 이루어지는 판매에 의해 결정되어진다고는 볼 수 없다. 따라서 소매시장에서 일반인들이 구입하는 자산의 경우 해당 자산의 공정시장가격은 소매시장에서 판매되어지는 가격이 될 것이다(Treas. Reg. §20.2031-1⒝). 일반인들에 대한 판매란 해당 자산의 궁극적 소비자인 소매 고객에 대한 판매를 일컫는다. 소매 고객은 꼭 개별 구매자일 필요는 없다.
시장의 개념은 도매시장이냐 혹은 소매시장이냐 하는 시장의 종류뿐만이 아니라 시장의 위치에 대한 고려도 포함되어야 한다.
⑹ 사실판단 문제
기업가치 · 주식가치 · 무형자산·영업권 등의 평가와 같은 평가문제는 법률(law)적 문제가 아니라 사실(fact)에 대한 판단문제이다. 각기 거래 사실은 매우 다양하고 개별적이기 때문에 공통적인 법률적 공식에 의하여 평가하는 것이 어렵다. 따라서 법원이라고 하더라도 법원은 어떤 가치평가의 기준이 될 만한 선례나 공식(formular)를 제공하지 못한다. 대부분 해당 사안에 대해서만 판결이 옳을 수 있을 뿐이다. 이는 곧 판례는 당해 사건에 대하여서만 유효한 것이며 당해 사건의 사실관계가 다르다면 동 판례는 다른 사건에 적용될 수 없음에 유의해야 한다.
3. 주식가치 평가에 관한 기본적 이론과 평가기법
주식가치 혹은 기업가치의 평가방법이나 기준에 대하여는 세무 이외의 재무, 회계, 금융기관, 증권 등의 분야에서 다양하게 전개되어 왔다. 세무 이외의 제반 평가방법은 그대로 준용되기도 하고 세법에서 독자적으로 규정한 것도 있어 평가방법이 매우 다양하다.
가장 기본적인 평가방법은 시장접근법, 소득접근법 및 원가접근법이 있다. 이들은 다시 다양한 방법으로 세분되며 이들 평가방법들은 평가주체 혹은 평가목적에 따라 상이하게 적용된다.
가. 시장접근법(Market Approach)
시장비교접근법이라고도 알려진 시장접근법은 특정 자산의 가치를 유사한 자산의 실제 판매가격을 토대로 하여 평가하는 방법이다. 평가당일에 해당 자산에 대한 제3자거래판매(arms-length sale)가 존재한다면 그것은 곧 다른 필요한 평가방법을 동원할 필요가 없이 바로 공정시장가액이 결정될 수 있다. 그러나 해당 자산이 제3자거래판매의 대상이 아닌 경우에는 그것에 가장 근접한 유사자산의 판매가격이 차선의 가치결정지표로 삼을 수밖에 없다(Rev.§Proc. 79-24).
시장접근법은 특정 자산을 구매함에 있어 그에 유사한 대체재 구매에 필요한 금액 이상을 지불하지 않을 것이라는 가정을 바탕에 깔고 있다. 반대로 신중한 매도자는 다른 매도자가 유사한 자산을 매각함으로써 얻게 되는 금액 이하에 해당 자산을 매각하지는 않을 것이다.
그러나 특정 자산에 완벽하게 동일한 자산을 찾는다는 것은 가능성이 매우 희박하며 불가능한 경우가 많다. 따라서 유사한 자산의 판매가격을 고려하여 비교자산과 해당 자산사이에 존재하는 차이에 대한 조정을 해주는 것으로도 충분하다. 시장접근법을 적용하고자 하는 경우에는 가능한 한 많은 수의 비교자산을 활용해야 한다.
비교자산의 판매가격을 활용할 때 필수적으로 적용해야 할 기준은 후발사건(subsequent events)을 고려치 말아야 한다는 것이다. 시장가격의 지표를 산출하기 위해 평가일 이후에 발생한 유사자산의 판매가격에 의지하는 것은 대단히 위험한 일이다.
이렇게 평가일 이후에 발생한 사건들을 둘러싼 사실들은 평가일 당시에는 인식되어질 수 없으며 따라서 기술적으로나 법률적으로 판단을 내릴 때 고려할 요소로는 적합치 않다. 하지만 이러한 데이터들은 평가일 이전의 판매가격이나 혹은 기타 데이터들에 기초한 결론의 증거로는 활용되어질 수 있다.
나. 소득접근법(Income Approach)
소득접근법 하에서는 감가상각비, 지급이자 그리고 소득세를 공제하기 전이나 후의 추정 순소득이 추산되어 선택된 비율로 자본환원된다. 즉 소득흐름이 기대(desired) 비율이나 혹은 예측투자수익률에 의하여 자본화되는 것이다.
소득자본화 방법은 회사가치의 최고지표는 현금흐름을 발생시키는 능력이라는 이론에 근거하고 있다. 이 방법에서는 대개 조정된 이익의 5년간의 가중평균을 자본화하고 조정된 장부가치를 비교한다. 소득접근법을 적용하려면 ① 예상소득과 ② 자본화율이 결정되어야 한다.
다. 초과 이익법
초과이익 방법은 순유형자산과 초과이익(영업권 요인)의 자본화된 가치를 합치면 그것은 회사의 가치와 동일하다는 이론에 따른 것이다. 평가 시 순유형자산은 다음에서 설명하는 조정된 장부가치법에서 계산된 것으로 한다. 이것은 기초적인 숫자로서 모든 다른 조정이 이익에 기초를 두고 만들어지지 않는다는 의미를 갖는다.
다음에 조절할 사항은 이익 중 특별항목을 제거하는 것이다. 이것은 영업실적이 아닌 투자이익(이자, 배당 등)과 같은 항목이다.
라. 미래이익할인법(DFE) 또는 현금흐름 할인법(DCF)
최근 큰 인기를 끌고 있는 가치평가의 두 가지 방법은 미래이익할인법(DFE)과 현금흐름할인법(DCF)이다. 이 두 가지 방법에서는 미래 예상치를 측정하기 위해 과거 이익시점을 사용함에도 불구하고 이러한 시도는 앞으로의 가치평가 시점으로부터 미래 예상치를 정확하게 예측하는데 사용된다.
두개의 방법은 유사점들이 있지만 DCF와 DFE 방법은 다르다. DCF가 공식을 적용하기 앞서 미래평가이익액은 미래현금흐름으로 전환되어질 것을 전제로 한다. 즉 DCF는 회계상 수익성보다는 현금흐름에 초점을 둔다. 이러한 각각의 방법에서 첫 번째 절차는 장차 미래이익을 산출하는 기간이 중요하다. 일반적으로 차기 5년이 사용되어지기도 한다.
이러한 미래이익이 평가되어진 이후 할인율이 결정되어져야 한다. 이후 이것은 그들의 현재 가치를 결정하기위해 년간 평가이익의 각각에 적용된다. 미래 년간이익의 모두가 할인되어진 이후 최종 년간이익은 자본화되어지고 그런 다음 해당 현재가치가 결정된다.
마. 원가접근법
원가접근법은 재생산원가에서 감가상각비를 뺀 금액을 산출하여 자산을 평가하는 방법이다. 이 방법은 특수 용도의 부동산을 평가하는데 유용하다. 그러나 정확한 원가 및 감가상각비의 산정이 매우 어려운 문제가 있다. 그래서 재생산원가에서 감가상각비를 뺀 금액이 정확한 방법인가 하는 의문도 제기되고 있다. 이 방법은 (건설기간 동안의 자금의 비생산적 투자비용을 포함하여) 추정 자산교체비용 및 기존자산에 발생된 추정 감가상각비 및 노후화비용, 그리고 관련된 토지의 감정평가를 필요로 한다.
원가접근법은 상대적으로 널리 쓰이지 않는다. 이 방법은 신중한 투자자라면 자산을 구입할 때 그것의 재생산원가 이상으로 지출하지 않으리라는 전제를 바탕으로 가격의 상한을 설정하는 경향이 있다. 원가접근법의 약점은 재생산원가는 보통 객관적으로 결정되어지는 반면 여기에서의 감가상각비는 소득세법상의 감가상각비와 상이하게 정의 되어 매우 주관적이며 또한 측정하기 곤란하다. 원가접근법상의 감가상각비(obsolescence 포함)는 측정하기 곤란하고 그래서 또한 주관적이기도 한 물리적, 기능적 그리고 경제적 고려를 포함한다.
원가법을 사용하는 경우에도 장부가액 그대로 사용하는 것이 아니라 기존의 장부가액에 필요한 조정을 한 후의 조정된 장부가액을 기준으로 한다.
4. 비상장주식 평가시 고려되어야 할 요소
이미 앞에서 소개하고 강조한 바와 같이 미국의 각종 비상장주식평가 규정에 있어서 단일의 평가공식을 적용하는 것을 배제하고 당해 주식의 실질가치를 찾아낼 수 있는 다양한 평가기준을 적용하도록 하고 있다. 비상장주식의 가치에 영향을 주는 요소들은 회사에 따라 매우 다양하면서 이들을 고려해야 당해 주식의 실질가치에 근사한 평가를 할 수 있기 때문이다.
Rev.Rul.59-60의 4.01절에서는 비상장주식의 평가 시 고려해야 할 각각의 요소에 대하여 구체적으로 적시하고 있다. 이들 평가요소들은 회사의 성격에 따라 각각 다른 기준이 적용되어야 한다.
예를 들면 대중에 재화나 용역을 제공하는 회사들의 주식을 평가할 때 중요한 고려사항은 이익이 된다. 반면 투자보유 기업들의 가치를 평가할 때는 자산가치에 최대한의 가중치를 두어야 할 것이다.
각양각색의 비상장주식을 평가할 경우 상황에 따라 선택적으로 고려되어야 할 요소들은 다음과 같으며 이들 요소들은 각 회사의 특성과 상황에 따라 다르다는 것에 유의해야 한다.
비상장주식을 평가하는 경우에도 당해 주식에 대한 거래사례가 없는 경우와 거래사례가 있는 경우로 구분하여 설명할 수 있다.
가. 당해 비상장주식의 거래사례가 없는 경우
⑴ 사업의 종류
가치평가 문제에 접근할 때 우선적으로 평가될 요소는 회사의 본질과 역사를 고려해야 한다. 기업이 속해 있는 산업은 다양한 가치평가방법에 의해 얻어진 가중치에 영향을 미칠 수 있으며 기업가치가 측정된 상대적 기업들에게 가중치를 제공할 것이기 때문에 사업의 종류에 대한 분석은 본질적이며 매우 중요하다.
예를 들어 화학업종 기업들의 평균 가격/이익 비율이 6인 반면, 생명공학 기업들은 30으로 평균되어질 것이다. 이러한 차이는 산업간의 위험과 기대의 차이를 반영한다. 산업간의 차이를 회계적 수치로 반영하지 않은 가치평가는 거의 가치가 없을 수 있다.
특정 기업의 역사 또한 중요하다. 예를 들어 기업 연감의 분석은 새로운 생산라인 혹은 증가된 경쟁의 존재를 밝혀낼 것이고, 두 요소는 과거 운영에 대한 경험이 미래의 이익에 대한 약한 지표가 될 수도 있다. 다시 말하면 주식에 대한 원장은 주식의 실제적인 거래와 주식시장에 영향을 미칠 수 있는 다른 가족 관계를 밝힐 수 있다. 본질과 역사에 대한 분석이 가치평가의 시작점으로 매우 중요한 것이다.
⑵ 경제적 전망
“주식분석”에 있어서 무엇보다도 항상 재무시장에서 전체적인 경제를 바라보는 맥락이 중요하다. 만일 기업이 지역적인 사업을 한다면, 지역경제는 반드시 분석되어야 한다. 불가피하게 그들의 관점은 가격/이익 비율과 자산 가치에 영향을 미칠 것이기 때문이다. 더욱이 기업의 비용과 이익에 대한 과거변동은 국가경제의 분석을 통하여 종종 설명되어질 수 있다.
⑶ 순자산 가치-장부가치
장부가치는 단순히 회사의 부채에 대한 자산의 역사적 혹은 회계적 가치이다. 소수 이해관계자에 대한 경우에 장부가치는 시장가치를 결정하는 데 있어 종속적인 요소가 될 것이다.
그러나 특별한 경우는 장부가치를 공정시장가치의 척도로 전환시킬 필요가 있다. 특히 청산이 진행되거나 혹은 절박한 경우가 이에 해당될 수 있다.
예를 들면 자동차 딜러들과 부동산 개발회사와 같은 산업들은 거의 모두 다양한 장부가치를 사용하여 평가될 수 있다.
이때 장부가치를 사용하더라도 역사적 장부가치에 대한 조정이 필요하다. 전형적인 조정은 공정시장가치에 의해 증가된 고정자산, 후입선출법에 의한 조정된 재고, 자산에 대한 초과된 감가상각비 등을 수정해야 한다. 그래서 “조정된 장부가치” 혹은 “순자산가치”로 나타난다.
⑷ 이익가치/유사 회사들
공공에 재화와 용역을 판매하는 회사를 평가할 때 회사의 이익력은 가치의 가장 중요한 특징이다. 투자자에게는 미래 수익이 주요한 흥미이지만, 전형적으로 미래 이익에 대한 최고의 증거는 과거의 이익추세이다. 과거의 이익에 근거하여 미래의 이익력을 평가하는데 있어서 다음과 같은 사항들이 평가되어야져야 한다.
① 회계상 확인되는 과거년도 이익
② 이익흐름
③ 가격/이익 비율
④ 비운전자산과 비순환사건들의 조정
⑸ 배당금 지급 능력
일반적으로 배당금을 지급하지 않는 비상장 혹은 가족소유 회사의 경우 실제 배당금은 배당지급회사의 지급능력에 비하여 저평가될 수 있다. 이에 대하여는 Rev. Rul 59-60의 배당금지급능력이라는 항목에 강조되고 있다.
⑹ 영업권
가치평가 목적을 위해 영업권은 계속적으로 초과된 이익과 순유형자산에 대한 공정한 이익비율로 정의된다. 또 다른 넓은 의미의 정의는 순장부가치를 넘는 순유형자산의 가치로 설명된다.
검증된 이익력은 영업권 존재에 대한 주요한 증거이다. 그러나 가치 평가시점에 손실이 계속되었더라도 영업권 혹은 다른 무형자산의 가치는 평가될 수 있다는 점에서 영업권의 또 다른 측면을 이해하여야 한다.
⑺ 종속회사의 주식판매
앞에서 설명한 이익능력, 장부가치, 배당지급능력, 무형자산 가치 등과 같은 대상회사의 재무상태와 관련된 “본질적인 요소들”은 가치평가에 있어서 기본이 되는 검토사항이다. 가치평가를 조정해야 할 불확실한 제한적 요소가 있거나 평가대상 회사 주식의 판매가 충분히 존재하지 않았을 때는 그러한 요소들을 분석할 필요가 있다.
나. 시장가액이 존재하는 경우 비상장주식 평가시 유의점
가치평가에 있어서 일반적인 원칙은 시장가격이 가치를 나타내는 최고의 지표라는 점이다. 비상장주식의 경우 거래사실이 있는 경우에는 당해 거래가격을 그대로 준용할 것인지 아니면 별도의 평가기준에 의하여 평가할 것인지 여부가 문제된다. 비상장주식에 대한 거래가액이 공정할 경우에는 당해 거래가액을 기준으로 평가하는 것은 객관적이고 검증가능하기 때문에 매우 편리하다.
그러나 당해 거래가액이 공정한지 여부에 대한 근거에 대한 신뢰가 희박한 경우에도 이를 준용한다는 것은 문제가 아닐 수 없다.
따라서 비상장주식이라 하더라도 주식거래에서 시장의 주식활동과 관련하여 영향을 줄 수 있는 몇몇 단계를 검토할 필요가 있는 것이다. 이 경우 주로 평가대상 주식의 공정시장가치를 측정하는데 있어서 시장요소들이 고려요소가 된다.
⑴ 시장활동성의 정도
시장활동성의 정도는 그것이 객관성을 가지는지 여부에 대한 검색이 필요하다. 경우에 따라서는 시장성이 가장되거나 조작될 수 있기 때문이다.
⑵ 가치평가시점에서 판매의 근접성
주식판매가 가치평가시점과 가까울수록 자기의 이해관계에 따라 취사선택의 폭이 커질 수 있다. 따라서 시장성이 있다고 하더라도 본질가치와 벗어나고 있지 않는지 충분한 주의가 필요하다.
⑶ 제3자가액(Arms-length sale)여부
가족 간 혹은 기업관계자 들 간의 판매는 일반적으로 신뢰할 수 없는 가치지표이다. 가족 간의 경우 증여 및 부동산세는 종종 재산 이동의 한 방법으로 인식된다. 내부거래자의 경우 기업과 노사관계는 판매가격을 불공정하게 할 수 있다. 그럼에도 불구하고 특정한 영향들이 언급되지 않고 있다면 이것에 의지할 수밖에 없을 것이기 때문에 이러한 판매는 신중히 확인하여야 한다.
다. 다른 사업실체(Other Business Entities)참고의 필요성
비상장회사에 적용되는 가치평가의 많은 원칙들은 서로 다른 기업들을 분석하는 데 사용되어야 하며 따라서 Rev. Rul 59-60은 거의 모든 주식평가에 있어서 기본적인 지침으로 적용될 수 있다.
동시에 많은 유사 또는 이종의 회사들의 수년간의 대차대조표와 손익계산서를 분석하여야 하며 그를 통하여 기업의 조정된 순가치와 순손익의 잠재력을 평가하는데 필요한 판단력의 폭을 넓히는데 도움이 될 수 있다.
| ■ 이우택 교수 |
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