삼성그룹 지배구조의 정점에 있는 제일모직의 상장이 눈앞에 다가오면서 삼성의 지주회사 체제 전환 시나리오가 다시 주목받고 있다.

제일모직은 12월 18일 유가증권시장 상장을 목표로 하고 있다. 애초 내년 1분기로 잡혀 있던 상장 일정이 앞당겨졌다.

제일모직은 공모가를 4만5천∼5만3천원으로 정해 지난달 31일 금융감독원에 증권신고서를 제출했다. 기존 주주가 보유 주식을 일반 투자자에게 공개 매각하는 구주 매출에는 주요 주주인 삼성카드,삼성SDI, KCC가 참여하기로 했다.

상장을 추진하는 또 다른 삼성 계열사인 삼성SDS는 이보다 빠른 이달 14일을 상장 예정일로 잡았다.

제일모직과 삼성SDS 상장 작업이 연말을 앞두고 숨 가쁘게 진행되고 있다.

◇ '삼성홀딩스 시나리오' 6월에 제기됐다 수면 아래로
지난 6월 제일모직(당시 삼성에버랜드)이 처음 상장 계획을 발표했을 때 금융투자업계에서 잇따라 제기된 삼성의 지주회사 전환 시나리오는 그 직후 그룹 내부에서 현실적 대안이 되지 못한다는 회의론이 나오면서 일단 수면 아래로 가라앉았다.

계열사 간 지분정리에 수십조원이 드는 데다 현재 순환출자 구조가 너무 복잡하게 얽혀 있어 지주회사 체제로의 이행 가능성이 희박하다는 게 그룹 관계자들의 견해였다.

특히 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분(7.2%)을 삼성 지주회사가 인수하는 데 드는 천문학적 비용이 문제로 제기됐다.

또 금산 분리 관련 법령에 따라 금융회사가 비금융 계열사 지분 5% 이상을 취득할 수 없다는 점, 상호출자 제한기업에서 계열사 간 지분 교환에는 제약이 따른다는 점 등이 지주회사 전환의 발목을 잡는 요소로 지적됐다.

금융투자업계에서는 그러나 최근 제일모직·삼성SDS의 조기 상장을 위한 사전 정지작업이 동시다발적으로 진행된 점과 이재용 삼성전자 부회장의 삼성생명·삼성화재 등 금융계열사 지분 취득절차 진행 등에 비춰 삼성그룹 지배구조에 중대한 변화가 임박한 것으로 보고 있다.

특히 그룹 측의 부인에도 최근 일련의 움직임은 중장기적으로 지주회사 전환을 위한 포석이 아니겠느냐는 관측을 불러오고 있다.

일각에서는 현재 삼성전자 주가 흐름 등에 비춰 삼성이 지주회사 체제로 간다면 내년 1∼2월이 실행을 위한 적기라는 시각도 있다.

이 부회장의 금융계열사 지분 취득을 놓고는 향후 지주사 전환 과정에서 분할신주 또는 합병신주의 특수관계인 간 거래를 가능하도록 하기 위한 선제적 조치로 풀이하기도 한다.

분할·합병 당시 주식을 보유하고 있지 않으면 현행 규정상 3년간 특수관계인 간 거래가 불가능해 지주사 지배력을 높이는 데 장애가 될 수도 있기 때문이다.

◇ "삼성전자 홀딩스와 사업부문 비율 2대8" 예측
우선 삼성 지주회사 전환의 첫 단추는 제일모직 상장이 될 것으로 관측한다.

제일모직은 이재용 부회장이 25.10%, 이부진 호텔신라사장과 이서현 제일모직 사장이 각각 8.37%, 이건희 회장이 3.72%를 보유해 오너 일가의 지분이 45.6%에 달한다.

제일모직→삼성생명→삼성전자→삼성SDI→삼성물산 또는 제일모직→삼성생명→삼성전자→삼성카드→제일모직으로 이어지는 그룹 순환출자 구조의 정점에 있는 계열사이다.

제일모직을 상장하고 나면 다음 수순은 삼성전자의 인적 분할이 될 것으로 본다.

제일모직 구주 매출로 삼성카드가 보유지분 전량(5.0%)을 처분하면 제일모직을 시발점으로 한 순환출자 고리 중 하나는 끊기게 된다.

그다음에는 삼성전자를 투자부문(홀딩스)과 사업자회사로 나누는 작업이 뒤따르게 될 것으로 보인다.

금융투자업계 관계자들은 삼성전자 사업부문의 가치로 볼 때 투자부문과 사업부문의 분할 비율은 2대 8 정도가 될 것으로 예상한다.

삼성전자 시가총액은 현재 183조원(지난달 31일 종가 기준)에 달하는데, 이 비율대로 나누면 홀딩스가 36조원, 사업자회사 가치는 147조원 정도가 된다.

제일모직은 현재 공모가로 추정하면 7조∼9조원, 상장 후 주가 상승을 고려하면 10조원 이상의 기업 가치가 있을 것으로 예상된다.

제일모직을 상장한 뒤 삼성전자 투자부문(홀딩스)과 합병할 경우 합병비율을 1대 3 정도로 가정할 때 이재용 부회장의 삼성전자홀딩스 지분은 결국 7∼8%대가 될 것으로 관측된다.

이 부회장은 현재 삼성전자 지분이 0.6%밖에 되지 않지만, 제일모직 지분(25.10%, 공모 이후에는 23%대 예상)으로 전자홀딩스 지분을 확보할 경우 지주사 전환 이후에는 삼성전자에 대한 지배력이 훨씬 높아지는 셈이다.

이런 일련의 과정은 삼성전자 주가가 상대적으로 낮을 때 진행해야 오너 일가의 지배력을 높이는 효과가 있다.

◇ 주가 낮을 때 최적 여건…주식매수청구권 이슈도 고려
삼성전자를 분할하고 나면 전자홀딩스가 신주를 발행해 주식 스와프(지분 교환) 절차를 추진할 가능성이 크다.

삼성전자 지분을 보유한 특수관계인 및 그룹 계열사가 사업부문 주식을 현물로 출자해 삼성전자홀딩스의 지분을 늘리는 방식이다.

오너 일가가 별도의 거대 재원을 들이지 않고도 지주회사의 지분율을 높임으로써 그룹 전체의 지배력을 강화하는 일반적인 방식이기도 하다.

그동안 지주회사로 전환한 상당수 기업이 이런 식의 지분 교환을 통해 지주사의 지배력을 강화하는 묘수를 찾았다.

또 하나의 변수로 삼성전자홀딩스와 제일모직을 합병해 삼성지주회사를 만들 때 발생할 수 있는 주식매수청구권 이슈를 고려해야 한다는 시각도 있다.

주식매수청구권이란 주식회사가 합병·영업양도 등의 중대결정을 할 때 이에 반대하는 일반주주가 회사에 주식을 사도록 요구할 수 있는 권리이다.

통상 주식매수청구권 가격은 이사회 결의 시점 직전 2개월, 1개월, 1주일 가중산술평균의 합계를 삼분한 평균값으로 정한다.

예를 들어 삼성전자 주가가 낮을 때 홀딩스와 사업자회사로 분할한 뒤 제일모직과 합병을 하고 이후에는 주가가 오르게 되면 주주들이 주식매수청구권을 행사할 가능성이 작아진다.

주가가 오르는 추세에 있는데 굳이 회사에 자기 주식을 사달라고 요구할 이유가 없기 때문이다.

금융투자업계의 한 관계자는 "지배구조 이슈가 부각되면서 삼성전자 주가가 잠시 반등하긴 했지만, 여전히 상당한 폭으로 떨어져 있는 상황"이라며 "내년 초에 저점을 찍고 그 이후에는 오름세를 유지한다고 예상한다면 삼성이 지주회사 전환을 위한 절차를 시작하는 시점을 내년 1∼2월로 잡을 가능성이 있다"고 내다봤다.

이 관계자는 "삼성전자의 주주친화정책이 내년 초에 나올 가능성이 있고, 주가가 충분히 낮은 데다, 현재 실적이 저점을 통과하고 있다는 점을 고려하면 제일모직의 상장과 함께 카운트다운에 들어간다고 볼 수 있다"고 부연했다.

日刊 NTN kukse219@naver.com 다른기사 보기