앞서 엘리엇이 단편적 보도자료를 배포한 적은 있었지만 이번처럼 제일모직과 삼성물산의 합병을 반대하는 논리를 상세히 설명한 것은 이번이 처음이다.

이는 19일로 다가온 가처분 신청 사건의 법원 심문을 앞두고 우호적인 여론을 조성하기 위한 행위로 풀이된다.

엘리엇은 이번 자료에서 합병안 결정 직전 시기의 시가를 기준으로 산정된 1대 0.35의 합병 비율 문제를 다시 거론했다.

엘리엇은 "이번 합병 계약은 삼성물산을 심각하게 저평가했고 제일모직 주식의 시장 가치가 극단적으로 고평가됐다는 점에서 불공정하다"며 "합병이 되면 삼성물산 주주들은 제일모직 주주들을 위해 7조8천억원의 장부 가치를 포기해야 하는 처지"라고 주장했다.

그러면서 "현재 주가를 반영한 합병안은 적절하거나 공정하지 않다"며 "두 회사의 공정한 가치를 기반으로 한 적합한 평가가 기반되어야 한다"고 촉구했다.

이어 건설업종의 업황 부진으로 삼성물산 뿐만 아니라 다른 주요 건설사들의 주가순자산비율(PBR)도 1 이하로 낮은 수준이라는 삼성그룹 측의 반박을 재반박했다.

엘리엇은 5월 25일 기준 PBR이 삼성물산 0.64, 현대건설 0.98, GS건설 0.66, 대림건설 0.68로 엇비슷한 것처럼 보이지만 이는 삼성물산의 자산 가치를 평가할 수 있는 적절한 기준이 아니라고 주장했다.

삼성물산이 보유한 삼성전자 주식 등 계열사 지분을 제외하고 다시 계산하면 삼성물산의 PBR이 -0.06으로 기형적으로 낮은 상태라는 설명이다.

엘리엇은 합병 발표일을 기준으로 삼성물산이 보유한 삼성전자(4.1%), 삼성SDS(17.1%), 제일기획(12.6%), 삼성엔지니어링(7.8%) 등 삼성 계열사 지분 가치는 12조4천억원어치로, 삼성물산 시가총액 8조1천억원의 1.5배에 달한다는 점을 상기시켰다.

엘리엇은 "제일모직 상장 이후 삼성물산 주가는 심각한 저조 양상을 보였다"며 "시장이 제일모직과의 불공정한 합병 가능성을 우려했다는 점이 주가를 억누르는 요인으로 작용했다고 믿는다"고 말했다.

그러면서 제일모직 상장 이후 대형 건설주가 평균 26.1% 상승하는 동안 삼성물산은 오히려 11.8% 하락했다고 지적했다.

반면 제일모직 주가는 장기 성장성을 반영하더라도 낮은 이익에 비해 지나치게 고평가됐다고 공격했다. 합병 발표 전날인 5월 25일 현재 JP모건, 모건스탠리 등 7개 글로벌 금융 기관이 평균적으로 당시 시가보다도 낮은 10만7천원을 목표주가로 제시했다는 점을 강조했다.

아울러 엘리엇은 양사의 합병 시너지 효과에도 의문을 표시했다.

엘리엇은 "합병안에서 어떤 실질적인 이익이나 가시적인 시너지 효과도 찾아볼 수 없다"며 "경영진은 사업 다각화로 이익을 볼 수 있다고 하지만 사실 우리는 테마파크, 건설, 패션, 생명보험사 지분 보유 등의 결합이라는 제일모직의 포트폴리오에 서 상업적 논리를 거의 찾아볼 수 없다"고 공박했다.

이어 모건스탠리, 크레디스위스, 메릴린치 등도 최근 양사의 합병을 부정적으로 평가한 적이 있다고 덧붙였다.

엘리엇은 또 삼성의 복잡한 순환 출자 구조의 문제도 정면으로 거론했다.

이번 합병이 진행되면 제일모직→삼성생명→삼성화재→삼성물산, 제일모직→삼성생명→삼성화재→삼성전자→삼성SDI→제일모직, 제일모직→삼성생명→삼성화재→삼성전자→삼성전기→제일모직 등의 5개의 순환 출자 구조가 만들어진다고 지적하면서 규제 우려를 제기한 것이다.

이 밖에도 제일모직이 이건희 회장과 더불어 삼성생명의 최대주주가 돼 사실상의 금융지주회사가 됨으로써 규제 리스크에 노출될 수 있다고 우려했다.

엘리엇은 "삼성물산이 불공정한 합병안을 받아들라고 주주들을 거칠게 몰아붙이는 대신 장기적인 거버넌스(지배구조) 개선을 수용하기를 바란다"고 촉구했다.

---